南财观察｜深圳再现“100%容亏”，国资创投灵活性正提高

南方财经全媒体记者 曹媛 深圳报道

继深圳市南山区后，深圳市又一区提出“最高100%容亏”。

近日，《福田区2025年新启程教育科技人才“五福礼包”》相关文件显示，深圳市福田区提出：“一基金”容亏产业培育。

上述文件表示，对于符合福田区产业发展方向的早中期项目，区产业协同基金可给予100万元、300万元、500万元培育引导型投资；产业协同基金的容亏比例，允许最高不超过80%亏损，对符合条件的项目允许最高100%亏损。

此前，广州开发区、深圳南山区也提出符合条件单个项目最高容亏100%。记者注意到，除建立国资容错机制、提高容亏率外，近年出现的一个明显趋势是：政府投资基金等也正通过降低返投比例、拓宽返投方式认定、延长子基金存续期等方式，提高国资基金投资灵活性、加大科创企业扶持力度。

最高容亏100%，为国资基金考核适当“松绑”

记者注意到，深圳市福田区“‘一基金’容亏产业培育”这项举措的牵头单位是福田区财政局，协办单位为福田引导基金。

公开资料显示，福田引导基金是由深圳市福田区政府全资设立的政策性产业引导基金公司，其投资企业不乏京东科技、广汽埃安、大疆、比亚迪半导体、摩尔线程、长光卫星、特斯联、蜜雪冰城等知名企业。

据统计，截至2024年11月底，福田引导基金累计参与投资子基金51只，规模合计1604.47亿元，累计通过多种方式退出回收资金22.77亿元。福田引导基金在母基金层面DPI（衡量投资人最终获得基金投资回报的重要指标）达30.19%。

深圳市福田区也并非首个提出符合条件项目100%容亏的地区。今年3月，深圳市南山区印发《南山区支持创新创业“六个一”行动方案》，南山区设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，对经认定的人工智能、机器人、生物医药、低空经济等南山区重点扶持和发展的战略性新兴产业和未来产业的初创企业给予领投支持，基金内单个项目最高允许100%亏损。

今年2月，广州开发区国有资产监督管理局发布的《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》提出，在受托管理机构尽职尽责前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

从广州到深圳，允许单个项目/符合条件项目最高容亏100%，有望为国资基金考核适当“松绑”，鼓励国资基金大胆投资高风险、高收益的早期项目。

在当前“募资难”的一级市场，国资和政府引导基金已成为出资主力。LP投顾发布的《2024年度活跃机构LP画像报告》显示，2024年，国资和政府引导基金累计出资3993笔，在出资笔数总数中占比65.50%。从出资金额来看，2024年国资和政府引导基金累计认缴出资12542.77亿元，在认缴出资总额中占比高达81.58%。

但国资基金运营中面临国有资本增值保值的要求，风险偏好相对保守，这与风投创投“高风险、高收益”等特性有较多分歧。因此，部分国资基金在投资领域、企业所属阶段、规模、期限、预期收益等方面通常要求较高，投资灵活性不够市场化。

记者综合此前对创投业人士采访梳理发现，制约国资基金投资灵活性的重要原因之一便在“考核机制”上，其单项考核及具体指标相对“僵化”。

“现行考核机制以投资回报率、产业落地和风险指标为核心，可能抑制对早期项目的包容性，导致部分具备技术领先性但落地周期长的优质项目被放弃。”一位CVC人士向记者表示。

目前，中央和地方政府已注意到国资基金制约问题所在，纷纷提出要建立国资“容错”“容亏”机制，呼吁“耐心资本”“大胆资本”投向实体经济、科技创新领域。

今年1月，国务院办公厅正式印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确建立健全容错机制，“遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。”

在中央正式“定调”后，全国各地的国资容错机制正在加速建立，其内容主要为健全国有创业投资机构的业绩考核、激励约束和容错机制，弱化保值增值要求，突出了支持初创科技型企业的力度。

减少返投限制、延长子基金存续期，国资创投灵活性正加强

除建立国资容错机制、提高容亏率外，一个明显的趋势是，政府投资基金等也正通过降低返投比例、拓宽返投方式认定、延长子基金存续期等方式，提高国资基金投资灵活性、加大科创企业扶持力度。

例如，近期长沙经开集团出资设立的科创母基金完成备案，值得一提的是，该基金将总体返投要求设置为0.4倍，对种子子基金、天使子基金出资最高分别可达子基金总规模的70％、50％。

大幅降低的返投比例足见长沙经开区借资本市场助推科技创新的决心。近两年，动辄2倍、3倍的返投比例成为制约创投机构的重要因素。

“返投加剧了子基金争取好项目的难度，降低了子基金预期收益，也可能引发投资机构外迁。”深创投集团副总裁张键曾公开建议，“放宽对返投的限制。适当降低返投比例，扩大返投方式的确认范围。在全国统一大市场范围内配置机构、资金及项目资源，实施开放性跨区域合作，推动区域间的返投互认。”

“返投松绑”也正逐渐成为共识。今年1月，国务院办公厅正式印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》中提到，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。

作为我国创投重镇之一，今年3月，深圳市出台《深圳市促进风投创投高质量发展行动方案（2025-2026）》提出，分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求

从上述长沙经开集团的案例可以看到，目前部分政府引导基金正尝试主动调低返投比例，返投比例从之前的2倍、3倍下调至1-1.5倍左右，甚至直接按照低于1倍进行设置。

此外，部分政府引导基金对返投的投资对象也不再仅限制于特定的区域内企业，即扩大返投范围。例如，去年12月，郑州市高新区发布关于《郑州高新区政府投资基金管理办法》（简称《管理办法》）。

对比原《暂行办法》，记者发现，《管理办法》将“投资已在高新区注册的企业”，修改为“将域外招商落地项目纳入返投范畴，包括注册在高新区以外的企业，该企业在基金投资期内将注册地、纳税地迁往高新区；基金投资于注册在高新区以外的企业，该企业于基金投资期内在高新区设立负责重要生产经营或研发的全资子公司或控股子公司（持股比例大于50%）；子基金管理人（包括子基金管理人的实际控制人、受同一实际控制人控制的其他主体）或其在管的其他基金在高新区新增投资或引进外地项目落地的企业”。此举大幅提高了返投范围。

此外，延长子基金存续期也是提高国资创投灵活性的重要举措之一。如在去年12月10日，福田引导基金给其子基金管理机构发布了《关于支持延长在管子基金存续期2年的通知》，延长在管子基金存续期2年。

近年来，我国股权投资市场的不确定性加剧，随着政府引导基金出资陆续到期，大多“退出难”的子基金主动要求LP延长存续期，但LP主动延长在管子基金存续期尚属少数。

“延长存续期为子基金提供了更多的时间进行投资和退出操作，有助于缓解因退出难而导致的资金压力‌。退出时机的灵活性也将大大提升子基金整体投资回报，避免因提前退出或市场不利而带来的损失。”创投业相关人士当时向记者表示。

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